Où nous en sommes
La phase d'euphorie est terminée. Entre 2023 et 2025, la course s'est jouée sur une seule métrique : la vitesse de construction. Les capex des hyperscalers approchent 725 à 750 milliards de dollars pour la seule année 2026, Nvidia a franchi les 5 000 milliards de capitalisation, et le mot d'ordre des directions était le tokenmaxxing, maximiser la consommation de tokens comme preuve d'engagement. En 2026, le pendule s'inverse : la question n'est plus « à quelle vitesse peut-on bâtir » mais « où est le retour ». Et les chiffres nourrissent le doute. Une étude du MIT estime que 95 % des projets d'IA générative ne produisent aucune valeur mesurable. La Banque des règlements internationaux relève pourtant des gains de productivité réels de 20 à 50 % là où l'IA est déployée, le paradoxe étant que la plupart des entreprises ne l'ont pas déployée, ou ne savent pas mesurer le gain. Pendant ce temps, les « Sept Magnifiques » ont effacé plus de 2 200 milliards de dollars de capitalisation sur le seul mois de juin 2026. Une dépense sans précédent, une valeur créée que personne ne chiffre proprement. Toute la suite tient dans cet écart.
Karp : la valeur contestée de l'intérieur
Le 1er juillet, sur le plateau de Squawk Box, Alex Karp lâche que quelque chose a « complètement déraillé » dans la façon dont l'IA est vendue. Sa cible : le modèle de tarification au token d'Anthropic et d'OpenAI, alors que chaque génération de modèles coûte plus cher que la précédente. L'argument central, martelé la veille dans un manifeste en neuf points de Palantir : si le token était corrélé à la valeur produite, on facturerait la valeur, on facture le token précisément parce que ce lien n'existe pas. Sa formule la plus tranchante : un vendeur sûr de vous faire gagner un milliard réclamerait 30 % du gain, pas un prix au volume de texte. Il y ajoute une couche : en consommant des tokens, l'entreprise livre sa propriété intellectuelle, son « alpha », absorbé dans la version suivante du modèle puis revendu à ses concurrents. Ce qui rend la sortie notable, ce n'est pas son contenu, les sceptiques le disent depuis des années, mais son émetteur : non pas un ours extérieur au secteur, mais un vendeur de logiciels d'IA, profondément imbriqué dans l'appareil public et militaire américain. Pour l'équilibre : Karp vend l'alternative. Il annonçait la même semaine un accord open-weight avec Nvidia, et l'action Palantir a bondi de 8 %. Son diagnostic est peut-être juste ; il est aussi intéressé.
Le cheval-vapeur et le token
Voici la clé conceptuelle. Quand James Watt a voulu vendre ses machines à vapeur, il n'a pas seulement perfectionné une technologie : il a inventé l'unité pour la vendre. Ses clients remplaçaient des attelages de chevaux, en chair et en os. Watt a donc créé le cheval-vapeur : cette machine vaut vingt chevaux. Dès le premier jour, sa valeur était libellée en travail substitué, arithmétiquement lisible, vingt chevaux en moins, c'était tant de fourrage et de palefreniers économisés. La révolution industrielle est née avec son étalon de valeur intégré. Le token est l'unité rigoureusement inverse. Il mesure une consommation, le texte que le modèle ingère et produit, donc une dépense, pas une valeur créée ni un travail remplacé. Personne ne peut écrire « un million de tokens = X heures d'analyste économisées » avec un ratio stable. C'est pour cela que le tokenmaxxing est devenu une métrique de vanité, comme les lignes de code chez IBM dans les années 1980 : on mesure l'activité en croyant mesurer le résultat. La conséquence est structurelle : on finance et on tarife un supercycle d'investissement historique sur une unité de dépense dont le lien avec la valeur produite n'est pas démontré. C'est la version la plus profonde de l'inquiétude sur la bulle. Mais un décryptage honnête doit retourner l'argument, car il a lui-même trois angles faibles. Le paradoxe de Solow, d'abord : « on voit l'ère informatique partout, sauf dans les statistiques de productivité. » Toute technologie à usage général tarde à apparaître dans les chiffres, la vapeur elle-même a mis des décennies. Le paradoxe de Jevons, ensuite : une pensée moins chère fait consommer plus de pensée, pas moins, comme les machines plus efficientes ont fait grimper la consommation de charbon. Enfin, le cheval-vapeur se retourne en partie contre celui qui le brandit : il mesurait une capacité, pas une valeur réalisée, les fermiers n'ont adopté le tracteur qu'avec le moteur à combustion, les seuils de coût comptant davantage que la métrique. Le token sans étalon de valeur peut donc relever d'un problème de mesure, pas forcément de valeur. La comparaison est puissante, et touche un fait réel, on price l'IA sur la consommation, jamais sur la valeur. Mais le saut de « pas encore de métrique » à « l'IA vaut moins que la révolution industrielle » n'est pas établi.
Burry : la valeur contestée par le marché
Michael Burry attaque le même écart par l'autre bout : les valorisations. Précision de crédibilité, souvent oubliée : ce ne sont plus des positions de fonds. Il a fermé Scion fin 2025 et publie via un Substack payant, « Cassandra Unchained », des paris personnels auto-déclarés, invérifiables en direct, pas des déclarations réglementaires. Le 30 juin, il dévoile un panier qu'il présente comme un seul pari contre un cycle IA en surchauffe : shorts sur Nvidia à 198,09 $, Tesla à 416,22 $, Caterpillar à 1 060,98 $, Applied Materials, et l'ETF semi-conducteurs SOXX, dont il roule les puts jusqu'à mars 2027 ; deux jours plus tard, il ajoute Micron vers 1 052 $. Détail signifiant : Tesla et Caterpillar sont ses tout premiers shorts sur ces noms. Sa mécanique est réflexive, et c'est là qu'elle rejoint Karp : les valeurs de puces montent parce que les hyperscalers dépensent ; les équipementiers montent parce que les fabricants augmentent les capacités ; et les investisseurs traitent chaque annonce de capex comme la preuve que la demande composera à l'infini. Burry vise donc les deuxième et troisième dérivées, la puissance chez Caterpillar, l'équipement chez Applied Materials, pas seulement Nvidia. Et voici la précision qui sépare l'analyse du suivisme : historiquement, Burry a raison sur la direction, rarement sur le timing. Son pari subprime a mis des années à payer ; ses puts récents étaient précoces. Shorter un thème en croissance structurelle peut vous saigner, ou vous faire liquider sur un short squeeze, bien avant que la thèse paie. « Avoir raison trop tôt » et « avoir tort » produisent le même relevé de compte. Pour équilibrer, le bull case sur les fondamentaux reste solide, le débat n'est pas « ces entreprises vont-elles échouer », mais « ces niveaux de résultats tiennent-ils sur un cycle complet » : le chiffre d'affaires trimestriel de Micron a plus que quadruplé, à 41,5 milliards ; celui de Nvidia a bondi de 85 % à 81,6 milliards, pour seulement 30 fois les bénéfices. Mais Burry n'est plus seul, et c'est ce qui change depuis 2023. L'indicateur de risque de bulle de Bank of America pointe les semi-conducteurs à 0,91, à la lisière du seuil critique. Surtout, le rapport annuel de la Banque des règlements internationaux, publié le 28 juin, a alerté sur un éclatement de la bulle IA couplé au risque du crédit privé, capex de plus en plus financé par la dette, investissements circulaires, risque de contagion, en comparant explicitement le boom au rail des années 1840 et à la bulle internet. L'inquiétude structurelle est passée du vendeur à découvert isolé à l'institution monétaire officielle.
Ce que vous devez retenir
Karp attaque l'écart depuis l'intérieur de l'industrie, sur le prix. Burry l'attaque depuis le marché, sur la valorisation. Même cible, deux extrémités opposées : la distance entre ce qui est dépensé et pricé et ce qui est mesurablement produit. Et le cheval-vapeur explique pourquoi cet écart est structurellement difficile à combler aujourd'hui, contrairement à la vapeur, l'IA n'a pas d'unité native de valeur mesurée ; elle se price sur la consommation. La conclusion honnête tient en deux temps. Le noyau dur de la thèse est réel : financer un cycle de capex historique sur une unité de dépense sans lien prouvé avec la valeur créée est une vraie vulnérabilité, et les avertissements du smart money comme des institutions valident la prudence. Mais deux garde-fous interdisent d'en faire un « short the world » : « pas encore de métrique » peut n'être que le décalage de Solow et de Jevons, pas un plafond de valeur ; et même une thèse directionnelle juste peut être fatale sur le timing. Pour l'investisseur, la discipline qui en découle est simple à énoncer, difficile à tenir : séparer la croissance du volume de tokens, l'histoire de demande qu'on vous vend, de la captation de valeur, ce qui rembourse réellement le capex. Le risque de bulle vit précisément dans cet écart. Le jour où une unité de valeur mesurée émergera pour l'IA, comme le cheval-vapeur pour la vapeur, le débat sera tranché. Il ne l'est pas encore.
À surveiller
Trois marqueurs pour juger si l'écart se referme. Un : tout basculement des grands laboratoires vers une tarification à la valeur ou au résultat, le jour où un fournisseur facture un gain, le problème de mesure commence à se résoudre. Deux : le signal de crédit pointé par la BRI, l'écart de taux des obligations des hyperscalers et toute tension dans le crédit privé exposé à l'IA, là où un retournement se verrait d'abord. Trois : les publications de ROI des entreprises, si les gains de productivité de l'IA déployée commencent à apparaître dans les résultats agrégés, ou restent anecdotiques. Surveillez l'unité de valeur, pas le compteur de tokens.
Romain GOUGEON