On communique ce que l'on veut

Le point de départ n'est pas l'accusation, c'est la mécanique de la communication financière. La loi américaine oblige à publier les comptes en normes GAAP, mais laisse les entreprises libres de choisir quel chiffre mettre en avant. C'est le terrain des indicateurs « ajustés » : on mène avec la mesure la plus flatteuse, un EBITDA ajusté, un free cash flow record, un carnet de commandes de centaines de milliards, et l'on relègue la réconciliation officielle en bas de page. Rien d'illégal ; c'est une mise en scène. Son levier central porte un nom : la stock-based compensation, la rémunération versée aux salariés en actions plutôt qu'en cash. Comptablement, cette charge est traitée comme « non-cash » : on la rajoute au flux de trésorerie opérationnel, puisqu'aucun argent n'est sorti ce trimestre-là. Résultat : le free cash flow est gonflé d'un coût pourtant bien réel, réel parce que l'entreprise doit ensuite racheter ses propres actions pour éponger la dilution qu'elle a créée, et ce cash-là sort pour de bon, rangé à part dans la section financement. Le coût est éclaté à travers les états financiers de façon à flatter le chiffre que tout le monde regarde. La règle des investisseurs rigoureux : soit tu passes la charge, soit tu comptes la dilution, jamais ni l'un ni l'autre. Comme le résument le professeur de comptabilité Kevin Koharki et le chroniqueur du Wall Street Journal Jonathan Weil, le compte de résultat se maquille ; le bilan et le tableau de flux, beaucoup moins. On peut ajuster un EBITDA ; on ne peut pas cacher que l'on émet de la dette.

Le signal qui ne se maquille pas : quand les machines à cash empruntent

Il existe en effet un indicateur que la communication n'arrange pas : le recours à l'endettement. Une entreprise réputée crouler sous le cash qui se met soudain à emprunter dit quelque chose que ses métriques ajustées taisent. Le cas de Meta est emblématique : machine à imprimer de l'argent en apparence, mais dont le free cash flow abondant tient en partie de l'illusion, d'où l'endettement. Une fois la rémunération en actions réellement payée, il ne reste presque rien pour financer les centres de données. Le mouvement dépasse Meta. Chez Microsoft, l'écart saute aux yeux sur un trimestre récent : un capex à près de 31 milliards de dollars, en hausse de 84 % sur un an, et un free cash flow tombé à 15,8 milliards contre 20,3 un an plus tôt, alors même que le bénéfice net déclaré était de 31,8 milliards. Trente-deux milliards de profit comptable, seize de cash réellement libre : voilà l'écart, en une ligne. À l'échelle du secteur, les cinq plus grands acteurs prévoient entre 660 et 725 milliards de dollars de capex en 2026, ce qui absorbe désormais près de 100 % de leur cash d'exploitation, contre une moyenne d'environ 10 % la décennie précédente. Le free cash flow de quatre des cinq doit reculer de 28 à 100 % cette année : celui d'Alphabet file vers zéro, celui d'Amazon s'est déjà effondré des deux tiers. Conséquence : pour la première fois, ces géants sont collectivement plus endettés que liquides, environ 121 milliards d'obligations émises en 2025, plus de quatre fois leur moyenne annuelle. Pourquoi de la dette plutôt que la trésorerie existante ? Pour mener trois chantiers de front, le capex géant, les dividendes, et le rachat d'actions destiné en partie à éponger la dilution de la rémunération en actions, d'autant que les intérêts sont fiscalement déductibles. Le bilan raconte ce que le communiqué de résultats dissimule.

Le miroir : NVIDIA, le vendeur de pelles

Tout s'inverse dès qu'on tourne l'analyse vers NVIDIA. Là où Microsoft affiche beaucoup de profit et peu de cash, NVIDIA transforme, sur son exercice 2026, un résultat net de 120 milliards de dollars en 96,6 milliards de free cash flow, avec à peine 6 milliards de capex et une trésorerie nette. Son chiffre d'affaires a bondi de 65 % à 216 milliards, sa marge nette dépasse 55 %. La raison est simple : NVIDIA ne construit pas les centres de données, elle vend les puces qui vont dedans, et comme elle ne fabrique pas elle-même, son intensité capitalistique est dérisoire. La thèse du « cash qui n'est pas là » ne s'applique donc pas à elle : chez NVIDIA, le cash est bien présent, énorme, et il grossit. Détail contre-intuitif : le titre se traite à un multiple de bénéfices prospectifs d'à peine plus de vingt fois, rien d'une valorisation de bulle, si l'on croit à la durabilité des profits. Toute la question se déplace alors sur un seul point : la demande qui produit ce cash est-elle réelle, organique et durable, ou repose-t-elle en partie sur un mécanisme qui pourrait s'inverser ?

La roue qui tourne : le financement circulaire

Le risque le plus sérieux ne se lit pas dans un ratio comptable, mais dans la structure même du financement. NVIDIA ne se contente pas de vendre des puces : elle investit dans ses propres clients, qui utilisent cet argent pour lui en racheter. Elle s'est engagée à investir jusqu'à 100 milliards de dollars dans OpenAI, qui en emploiera l'essentiel à acheter des puces NVIDIA. Elle détient environ 7 % du fournisseur de cloud CoreWeave, dont la dette est adossée à des GPU NVIDIA, et s'est engagée à lui racheter sa capacité excédentaire jusqu'en 2032. Et le cercle s'élargit : OpenAI a signé quelque 1 150 milliards d'engagements pluriannuels répartis sur sept fournisseurs, Broadcom, Oracle, Microsoft, NVIDIA, AMD, dont il devient un actionnaire de poids. Les analystes chiffrent à plus de 800 milliards ces arrangements circulaires. Le danger tient en une phrase : parce que le financement et le revenu proviennent du même petit cercle d'entreprises, l'écosystème risque de gonfler les valorisations sur du capital qui tourne en rond plutôt que sur une véritable demande finale. Ce n'est plus la présentation des chiffres qui est arrangée, c'est la demande elle-même qui devient partiellement auto-référentielle. Le précédent glace : Lucent, Nortel, Global Crossing et Qwest pratiquaient ce même financement-fournisseur en 1999, avant que l'édifice ne s'effondre faute d'usage réel. Un premier craquement est déjà visible : l'action CoreWeave a perdu plus de la moitié de sa valeur depuis son sommet, précisément sur ces doutes. Détail nouveau et plus inquiétant encore : ce risque atteint désormais les portefeuilles prudents. La dette de CoreWeave, adossée aux GPU, a décroché une note « investment grade » au printemps, la rendant éligible aux fonds de pension et aux assureurs, sa valeur reposant alors presque entièrement sur les hyperscalers honorant leurs contrats de calcul jusqu'en 2032. L'écho de 2008 n'est pas dans les valorisations, plus solides qu'en 2000 ; il est dans le mécanisme. La nuance honnête existe pourtant : plusieurs observateurs y voient un financement-fournisseur classique, à sens unique, plus qu'une manipulation croisée, et ces sociétés sont sous surveillance publique intense. Mais l'effet sur la perception de la demande, lui, est indéniable.

Le décalage d'absorption, et la porte de sortie

Reste la fragilité de fond, celle que nous avons déjà creusée sous l'angle de la valeur mesurée. L'IA est massivement utilisée, mais pas encore rentabilisée à l'échelle où elle est financée : face à quelque 700 milliards de capex annuel, le revenu combiné des purs acteurs de l'IA se compte encore en dizaines de milliards, et le retour sur investissement des entreprises clientes demeure insaisissable. On investit sur le pari que la monétisation viendra, pas sur une monétisation déjà présente. Tant que le marché public absorbait tout, ce décalage pouvait être financé indéfiniment : le capital-risque finançait les licornes, qui achetaient des puces et faisaient monter les valorisations, ce qui justifiait de nouveaux tours. Le pipeline d'introductions 2026-2027, SpaceX, OpenAI, Anthropic, Databricks, est l'aboutissement de ce mécanisme, que les banquiers eux-mêmes décrivent comme un transfert de risque à grande échelle vers le marché coté. Et c'est ce transfert qui vient de rencontrer son premier obstacle. Introduite mi-juin à 135 dollars, SpaceX a flambé jusqu'à 225, portant sa capitalisation vers 2 600 milliards, avant de repasser sous son prix d'introduction : un plus bas historique autour de 132 dollars le 15 juillet, une dizaine de pour cent sous l'IPO, en recul de plus de 40 % depuis son sommet. La débâcle post-cotation a douché tout le marché des nouvelles introductions, et OpenAI penche désormais pour reporter la sienne à 2027. Il faut calibrer : SpaceX est un coup de semonce, pas encore le séisme. C'est un cas particulier, déficitaire, coté à une valorisation stratosphérique, et une part de sa chute est mécanique : fin de période de blocage à venir, reflux des flux passifs après son entrée dans les indices, prises de bénéfices, le tout dans un repli technologique plus large qu'aggrave le retour du conflit iranien. Le signal relève surtout la barre : ces dossiers seront désormais jugés sur les fondamentaux et la discipline de valorisation, non sur le récit. Les vrais tests seront l'accueil réservé à Anthropic, puis à OpenAI.

Ce que vous devez retenir

L'élégance du raisonnement tient dans l'articulation de ses deux moitiés. Le décalage entre l'usage et la rentabilité est la fragilité de fond ; SpaceX est le mécanisme de sentiment par lequel elle commence à s'exprimer. Une lecture honnête des chiffres montre des fondamentaux plus minces que le récit, un cash de court terme largement absorbé par un pari capex massif, incertain, et de plus en plus financé par la dette. Et l'introduction ratée de SpaceX montre que la sortie n'est plus garantie. Si les deux verrous se confirment, ils se renforcent l'un l'autre : un catalyseur, une prévision décevante, un acteur de l'IA incapable de lever son tour, des coupes de capex, retourne le sentiment ; la concentration extrême du marché fait que tout le monde sort en même temps ; la fenêtre d'introduction se referme ; les licornes reportent ou listent plus bas ; le capital-risque se retire ; le financement circulaire perd une de ses jambes ; et le revenu de NVIDIA se retrouve exposé. La conclusion n'est pourtant pas « la bulle va éclater ». La plupart des analystes tablent sur une rationalisation, une croissance qui déçoit les projections exponentielles, des valorisations qui se réajustent : une correction, pas un effondrement. Trois raisons l'écartent d'un remake de 2000 : ce sont de vraies entreprises avec de vrais revenus, pas des coquilles pré-revenu ; les bilans des grands acheteurs restent solides, si bien qu'un dégonflement ressemblerait à une réévaluation des actions plus qu'à une crise de crédit ; et le marché sait déjà séparer les acteurs rentables des licornes déficitaires. Il subsiste néanmoins un risque de queue, plus élevé qu'il y a deux ans, précisément parce que le capex est désormais financé par la dette et la demande en partie circulaire. La phrase qui résume tout : l'IA est réellement utilisée, mais pas encore rentabilisée à l'échelle où elle est financée ; le bilan, et non le communiqué, révèle que les machines à cash le sont moins qu'on ne le dit ; et l'IPO ratée de SpaceX est le premier signal que le marché public refuse désormais de financer ce décalage à l'aveugle. Le basculement ne viendra pas d'une faillite, mais de la rencontre entre une lecture enfin lucide des chiffres et une porte de sortie qui se referme.

À surveiller

Trois marqueurs. Les prochains résultats des hyperscalers, non pas le bénéfice affiché, mais le free cash flow et la trajectoire de la dette. L'accueil réservé aux prochaines cotations, Anthropic puis OpenAI : c'est là qu'on saura si la fenêtre se referme vraiment. Et tout signe de fissure dans le financement circulaire, un acteur incapable de lever son tour, une dépréciation, un écart de crédit qui se creuse sur la dette adossée aux GPU. Surveillez le bilan et la porte de sortie, pas le communiqué de résultats.

Romain GOUGEON