Des obligations achetées quand les taux étaient à zéro, qui valent beaucoup moins depuis que les taux ont remonté. Fin 2025, ces pertes représentaient déjà environ deux fois la réserve que les assureurs mettent de côté pour les épargnants, et la flambée de la dette française depuis l'été les a encore creusées. Ce qui empêche le scénario SVB, ce n'est pas cette réserve : c'est la manière dont l'argent entre et sort d'une assurance-vie. Le vrai risque n'est donc pas une panique en une journée. C'est une guerre des taux lente, dont les premiers signes sont déjà lisibles.

Ce qui a vraiment tué SVB

On résume souvent SVB à « une banque qui a perdu de l'argent sur des obligations ». C'est incomplet. Entre 2019 et 2021, ses dépôts ont plus que triplé, et la banque a placé cet argent en obligations longues, à une époque où elles ne rapportaient presque rien. Quand la Fed a remonté ses taux en 2022, ces titres ont perdu de la valeur, par un mécanisme simple : si le marché offre 4 % sur une obligation neuve, personne ne rachète la vôtre qui n'en verse que 1 %, sauf à prix cassé. Fin 2022, la perte latente dépassait 15 milliards de dollars, soit à peu près ses fonds propres. Une perte latente, c'est une perte qui n'existe que sur le papier tant qu'on ne vend pas : si SVB avait pu garder ses obligations jusqu'au bout, elle aurait récupéré 100 % de leur valeur. Ce qui l'a tuée, c'est le passif, l'argent qu'elle devait à ses clients : 94 % de ses dépôts dépassaient le plafond de la garantie publique, détenus par des start-up concentrées, connectées entre elles, qui n'avaient rien à gagner à rester. Le 9 mars 2023, elles retirent 42 milliards en une journée. Le lendemain, la banque est fermée. La leçon à garder tient en une ligne : les pertes latentes ne tuent pas. Elles deviennent mortelles quand des retraits forcent à vendre.

Votre fonds euros a le même actif

Un fonds euros, c'est d'abord un portefeuille d'obligations. Fin 2025, elles représentaient 55,7 % des 3 109 milliards d'euros placés par les assureurs français (Banque de France), et les fonds euros des contrats individuels pesaient 1 207 milliards (ACPR). Une large part de ce stock a été achetée entre 2015 et 2021, quand l'OAT dix ans, le taux auquel l'État emprunte sur dix ans, tournait autour de zéro. Depuis, le décor a changé : 3,56 % fin 2025, une pointe à 4,98 % le 2 octobre 2026, un plus haut depuis 2002 au terme du pire trimestre de l'OAT depuis la création de l'euro, et 4,83 % à la clôture du 7 octobre. Un exemple tiré d'une vraie obligation. L'OAT qui verse 1,25 % par an jusqu'en 2036 a été réémise par le Trésor le 6 août dernier à 79 % de sa valeur de remboursement ; au taux du 7 octobre, elle ne vaut plus qu'environ 73 % (calcul). L'assureur qui l'a achetée 100 constate donc, sur le papier, une perte de 27 %. Et comme SVB, il a le droit de ne pas l'afficher : en normes françaises, ses obligations restent inscrites à leur prix d'achat, ajusté au fil du temps jusqu'au remboursement, ce qu'on appelle le coût amorti. La perte ne devient réelle que s'il vend avant l'échéance. Le point de rupture est donc exactement le même que chez SVB.

La ligne rouge est déjà franchie, et ce n'est pas la réserve qui tient

Pour amortir les mauvaises années, chaque assureur dispose d'une réserve, la provision pour participation aux bénéfices, la PPB : des gains déjà réalisés, pas encore distribués, qui appartiennent aux épargnants et doivent leur revenir sous huit ans. Fin 2025, elle pesait 4,0 % des encours individuels, soit environ 51 milliards d'euros pour tout le marché (calcul à partir de l'ACPR). En face, le trou. Le bulletin de la Banque de France du 24 septembre indique que les obligations d'État pèsent −3,6 % des placements en moins-values latentes, et celles d'entreprises −1,0 %. Rapporté aux quelque 2 380 milliards hors unités de compte, ces supports où le risque est porté par l'épargnant et non par l'assureur, cela fait environ 110 milliards de pertes latentes au 31 décembre 2025 (calcul). Cent dix milliards de trou face à cinquante et un de réserve : plus du double, avant même la flambée de l'été. Le seul grand assureur dont le chiffre se lit en clair le confirme : Crédit Agricole Assurances, numéro un français, publie 17,7 milliards de pertes latentes nettes sur ses obligations fin 2025, pour une réserve de 6,3 milliards. Près de trois fois. Alors qu'est-ce qui tient ? Les autres actifs. Malgré les obligations, le portefeuille global des assureurs restait en plus-value latente de 4,5 %, environ 107 milliards, grâce aux participations, à l'immobilier et aux actions. Le vrai coussin du système n'est donc pas la PPB : ce sont les gains accumulés sur tout ce qui n'est pas obligataire. D'où une conséquence peu commentée. Le scénario qui abîmerait vraiment les fonds euros n'est pas « les taux montent ». C'est « les taux montent et les marchés actions baissent en même temps ».

Depuis janvier, le trou s'est creusé

Tous ces chiffres officiels datent d'avant la flambée. Entre fin 2025 et le 7 octobre, l'OAT dix ans a pris 1,27 point. Un premier signal est publié : au seul premier trimestre 2026, les titres de dette des assureurs ont perdu 16,1 milliards de valeur (Banque de France), et l'essentiel de la hausse est venu après, au troisième trimestre. Le meilleur étalon est 2022 : l'OAT était passée de 0,2 % à 3,1 % et les titres de dette des assureurs avaient perdu 245 milliards, soit environ 85 milliards par point de hausse. Appliqué à la hausse de cette année, sur la seule part hors unités de compte, on obtient 60 à 80 milliards de pertes latentes supplémentaires depuis janvier (calcul, ordre de grandeur). Le trou obligataire se situerait donc entre 170 et 190 milliards, face à une réserve qui, elle, n'a pas grossi : l'ACPR note qu'en 2025, les assureurs ont dû y puiser pour tenir leurs taux. Ce chiffre n'apparaîtra officiellement qu'au printemps 2027. Les statistiques auront toujours six à douze mois de retard sur le marché.

Pourquoi ce n'est pas SVB : trois verrous

Le premier verrou, ce sont des épargnants qui n'ont aucune raison de courir. Une assurance-vie est rachetable à tout moment, comme un dépôt, mais ses détenteurs sont des millions de ménages dispersés, pas quelques milliers de start-up conseillées par les mêmes fonds. Et sortir coûte cher : un contrat de plus de huit ans bénéficie d'un abattement fiscal et d'un cadre de transmission que personne ne sacrifie sur une rumeur. Chez SVB, partir ne coûtait rien. Le deuxième verrou, c'est l'argent qui rentre tout seul. Pour payer les rachats, l'assureur n'a pas besoin de vendre : il a les nouvelles cotisations (collecte nette positive de 9,7 milliards sur les fonds euros depuis janvier, selon France Assureurs), les coupons, ces intérêts annuels versés par les obligations, et les titres qui arrivent à échéance, 16 % du portefeuille sous deux ans. Coupons et remboursements apportent environ 145 à 165 milliards par an (calcul), quand les rachats sur fonds euros ont été de 50,8 milliards en 2025. Les retraits devraient à peu près tripler avant qu'un assureur soit contraint de vendre à perte. Ce test a déjà eu lieu : en 2022, les fonds euros ont subi 29,8 milliards de décollecte nette en pleine remontée des taux, et le système a tenu. Le troisième verrou est légal. La loi Sapin 2 de 2016 permet au Haut Conseil de stabilité financière de limiter ou suspendre les rachats jusqu'à six mois au maximum ; il n'a jamais servi. La même loi lui permet aussi d'obliger les assureurs à garder leur réserve plutôt qu'à la distribuer, un levier bien plus discret, et probablement le premier qui serait utilisé. Et si une vente forcée arrivait quand même, la perte traverserait des couches successives, la réserve de capitalisation, la PPB, puis le taux servi à tous les épargnants restants, avant de toucher les fonds propres de l'assureur. Chez SVB, la perte frappait directement le capital. Ici, elle serait d'abord mutualisée, sous forme de rendement en moins.

Le vrai scénario : une guerre des taux

Si le risque n'est pas une panique, d'où viendrait-il ? D'une comparaison que chaque épargnant peut faire seul. Le fonds euros moyen a servi 2,63 % en 2025 (ACPR). Le Livret A rapporte 1,7 % depuis le 1er août. Une OAT achetée en direct rapporte 4,83 % à dix ans, au 7 octobre. Pas de raison de fuir pour l'instant. Mais le stock d'obligations anciennes fait que le fonds euros ne suit la hausse des taux qu'avec des années de retard : seule la fraction qui arrive à échéance se réinvestit aux nouveaux taux. Si l'inflation reste élevée, si la BCE continue de monter, et si le Livret A, dont la formule combine inflation et taux courts, repart à la hausse à la révision du 1er février 2027, alors l'écart avec le fonds euros se réduit, voire s'inverse. C'est déjà arrivé : en 2023, le Livret A à 3 % dépassait les fonds euros à 2,6 %, et les assureurs ont tenu en puisant dans leur réserve, passée de 71 milliards fin 2022 à 56 fin 2024. La différence avec 2023 tient en deux chiffres : le trou est plus profond, avec une OAT vers 4,8 % au lieu de 3 %, et la réserve plus mince, 4,0 % des encours contre environ 4,8 % fin 2022. C'est là que l'assureur se retrouve coincé. Sa réserve doit servir à deux choses incompatibles : gonfler le taux servi pour retenir les épargnants, et amortir les pertes si des rachats forcent des ventes. Quand le trou dépasse la réserve, il ne peut plus faire les deux. S'il la dépense pour rester compétitif, il perd son coussin ; s'il la garde, son taux décroche et nourrit lui-même les rachats. Sogécap en est le cas d'école : des réserves passées de 8,6 % des provisions fin 2021 à 5,2 % fin 2025, pour servir l'un des taux les plus élevés du marché, 3,12 %. Reste l'asymétrie la plus proche de SVB. L'épargnant qui rachète récupère 100 % de son capital, alors que l'obligation qui le couvre n'en vaut peut-être plus que 73 %. Si l'assureur devait vendre, ce sont ceux qui restent qui absorberaient la différence. C'est la mécanique d'une panique bancaire, en version très lente, parce que presque personne ne lit la valeur de marché de son fonds euros.

Ce que vous devez retenir

Les fonds euros ne vont pas « faire faillite », et rien dans ces chiffres ne justifie de vider son contrat : les ratios de solvabilité des quatre géants restent entre 1,6 et 2,5 fois le minimum réglementaire, la collecte est positive, et les pertes ne deviennent réelles qu'en cas de ventes forcées. Mais il est faux de dire que la hausse des taux est une bonne nouvelle sans contrepartie. Elle améliore le rendement de l'argent frais, et elle creuse un trou dans le stock ancien, aujourd'hui plus grand que la réserve censée l'amortir. Ce qui tient le système, ce sont trois choses observables : des flux positifs, une épargne fidèle, et des plus-values sur actions et immobilier. Pour vous, la grille tient en une question. Pas « mon assureur va-t-il sauter ? », mais « l'écart entre mon fonds euros et le reste se creuse-t-il ? ». C'est cet écart, et non le niveau des taux, qui transformerait des pertes sur le papier en pertes réelles. Et une lecture plus fine en découle : regardez la réserve de votre assureur, pas seulement son taux. Un taux élevé payé en puisant dans la réserve, c'est un rendement d'aujourd'hui acheté avec la protection de demain.

À surveiller

Trois marqueurs, et un calendrier. La collecte nette des fonds euros, publiée chaque mois par France Assureurs : tant qu'elle reste positive, aucune vente forcée n'est en vue. Les taux servis annoncés en janvier 2027 : ceux qui puisent encore dans leur réserve pour tenir leur taux se désignent eux-mêmes. Et le Livret A au 1er février 2027 : s'il remonte au-dessus du fonds euros moyen, la guerre des taux est ouverte. D'ici là, deux dates pèsent sur l'OAT, la revue de Moody's le 23 octobre et la BCE le 29. Surveillez l'écart, pas le niveau.

Romain GOUGEON